一、行情回顾
由于期货升水现货，在现货弱势带动下，3月以来生猪期货延续下跌行情。主力LH2605合约自11150附近的位置跌落至10000以下，结算价跌幅超过13%。自LH2607以后的远月合约，因估值更高，不得不回吐升水，其中LH2607合约结算价跌幅同样超过10%。后续的合约，因去产能预期犹在，跌幅依次降低。现货端，在库存产能高位背景下，维持弱势，全国标猪市场价自10.8元/公斤跌至9.38元/公斤，跌约13%，全国肥猪市场价自11.56元/公斤跌至10.03元/公斤，跌约8.91%。目前来看，基本面宽松逻辑仍在发酵，如以LH2605为主的近月合约运行或仍以基本面逻辑为主。远月期货运行逻辑或存在一定的差异。
二、基本面分析
（一）亏损加剧，或倒逼行业去产能
近来现货价格加速下跌，市场情绪不断疲弱。河南标猪出栏价由11.13元/公斤跌至9.48元/公斤，跌约1.65元/公斤，跌幅14.8%，肥猪市场价由11.9元/公斤跌至10.3元/公斤，跌约1.6元/公斤，跌幅13.4%。现货快速下跌使得养殖行业亏损加剧，与此同时，饲料价格不断走高，亏损进一步扩大，就连头部猪企也难逃资金困境，不得不靠增资“续命”。其中，自繁自养由亏损97.76元/头扩大至310.56元/头，外购仔猪由亏损34元/头扩大至201.99元/头，而其他机构的数据显示，仔猪育肥模式的生猪养殖头均亏损已逾400元，整个行业陷入深度亏损困局。在这种背景下，市场预期去产能有望加速，但现有的生猪出栏仍以增加为主。
（二）现有生猪供应逐步出栏，中短期市场供应维持充裕
一方面是现有的可供出栏生猪的库存量。3-4月对应的生猪可供出栏量是10个月前的能繁母猪存栏量（即2025年5月-6月附近），以及5-6个月前（2025年10月-11月）仔猪出生情况。从数据来看，2025年5月-6月时的能繁母猪存栏为4042、4043万头，处于阶段性存栏高峰。2025年10月-11月仔猪出生量为578.13、570.51万头，仍为阶段性高位。因此，3-4月的生猪供应仍是高位。3-4月恰是需求淡季，供需错配导致价格偏弱的同时，不少养殖户断臂求生，当前不少散户已无奈选择清栏退出、直接停养，彻底剥离重资产。由此可见加速去产能的信号已经出现。但在完成去产能之前，首先需要承载库存产能的出清。而目前，仔猪出生率仍维持在高位，暗示着未来5-6个月至8-9月，市场供应依旧维持在高位状态。后续则需要关注去产能的具体情况。
另一方面是能繁母猪的去化。自去年9月以来进入亏损后，能繁母猪淘汰量开始增加，去年10月能繁母猪淘汰量为128850头，今年1月淘汰量达到196000头，增幅超过50%。但今年2月淘汰母猪出现减少，反应出现货市场可能的挺价情绪。不过，3月后亏损扩大，市场出现抛售情绪，或使得3月的能繁母猪淘汰量增加。后续关注数据与预期的兑现程度。
此外，生猪出栏均重的增加，在暗示市场出栏积极，同时，也意味着市场供应的增加。生猪出栏均重由123.06公斤增加值123.46公斤，连续三周增加。标肥价差由-0.74元/公斤降至-0.65元/公斤，暗示市场出栏积极性增加。
（三）终端需求寡淡，中下游库存积累
从消费终端来看，当前白条猪价格由14.67元/公斤降至12.5元/公斤，下跌14.8%，白毛价差由3.88元/公斤降至3.12元/公斤，暗示白条猪跌幅更甚，终端需求寡淡。从屠宰行业来看，第二方面，屠宰行业开机率由26.04%回升至33.18%，升至近年高位水平，意味着中下游供应实际有所增加。但从屠宰后的流向来看，鲜销量由84.62%降至78.55%，库容率由17.31%增加至21.52%，暗示屠宰企业被动入库为主，意味着中下游库存处于回升周期。此外，仔猪价格跌破成本线，暗示补栏旺季不旺，同时价格下跌背景下，二育十分谨慎，表明后续悲观心态，对行情支撑力度有限。
（四）LH2609之前的合约逐步锚定现货
以上供需分析可知，供应宽松主导价格逻辑。从供应端来看，至今年8月前，仔猪出生量表明生猪供应量仍处高位，那么LH2605至LA2609将受到供应施压，可暂以震荡寻底对待，且将逐步跟随现货价格波动。其中当前LH2605合约合约基差继续走弱至-400元/吨，暗示期货仍有走弱空间，但整体上继续大幅下跌空间有限，大概率主要围绕基差修复逻辑进行，且期货跟随现货运行，宜短线操作。对于LH2607、LH2609合约，相交现货价格，目前仍保留有1600元/吨、2000元/吨的升水，在基本面供需宽松逻辑之下，未来仍有基差修复的可能，大概率期货向下逐月回吐升水，但中间关注点则在于二育与仔猪补栏的阶段性支撑。LH2611与LH2701则是有希望出现上涨趋势性行情的合约，但仍需关注当前一段时间库存产能与能繁母猪出清的情况，决定趋势性行情的高度。
从期限结构来看，当前生猪期现货市场仍处于标准的contango结构，这意味着近月供需宽松的主逻辑没有改变。以当前的主力合约LH2605与LH2703合约来看，当前近期与远期价差仍在发散，那么在供应压力去化之前，预计远月合约反弹乏力，更多的仍会受近月拖累。
三、小结与展望
总的来看，近期市场情绪坍塌，引导期货全线大跌回吐升水，且在供应施压之下，LH2609之前合约大概率仍将承压运行。基本面上，则是上游的生猪库存逐步转移至下游的冻品库存，也就是说，整条产业链条仍处于高库存状态下，未来在去产能背景下，需要需求端提振作用。不同之处在于，LH2605合约将逐步跟随现货波动，操作价值降低，但可以围绕基差修复逻辑短线参与。卖出看涨期权赚取权利金性价比仍比较高。对于LH2607、LH2609合约具有两面性。一方面是在远期去产能预期之下，若有资金拉涨，那么这两个合约将会跟随上涨，另一方面则是在库存开始去化之前，上涨的幅度会受到掣肘，仅能以反弹对待。那么针对此两项合约，建议反弹沽空为主。对于更远期的LH2611月LH2701来看，则需要等待回调机会，逢低布局长期多单。仅供参考。
刘琳，长安期货研究员，西北大学统计学硕士，进入期货市场以来一直专注于玉米、生猪期货研究，对农产品现货市场有系统的了解，善于结合统计学理论基础分析农产品现货产业链，并从基本面信息和政策指导中预测行情走势。
免责声明
本报告基于已公开的信息编制，我们力求报告内容客观、公正、准确，但不保证信息的绝对准确和完整。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成个人投资建议。投资者应当充分考虑自身投资经历及习惯、风险承受能力等实际情况，并完整理解和使用本报告内容，不能依靠本报告以取代独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
长安期货有限公司版权所有并保留一切权利。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“长安期货投资咨询部”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
