炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：证券之星
2025年，乳制品行业整体仍面临短期需求波动的挑战，在此背景下，新乳业（002946.SZ）交出了一份颇为亮眼的成绩单：公司全年实现营收112.33 亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%，盈利规模创下自上市以来的新高。
证券之星注意到，西南地区作为新乳业的核心市场，近年来已面临增长瓶颈。报告期内公司的增长动能主要来自华东地区，但值得注意的是，该地区的经销商数量全年减少逾260家，看似矛盾的“减商增收”背后，是公司大力推行的DTC（直达消费者）战略正在重塑渠道格局。从长期来看，这场渠道革命能否持续提质增效，仍需时间检验。
01． 西南市场“增商不增收”
2025年，液态奶整体销量增长持续承压，但细分品类表现分化明显。马上赢情报站数据显示，低温纯牛奶与低温酸奶表现相对突出，正成为推动奶制品增长与升级的关键动力。在此行业趋势下，以低温鲜奶、特色酸奶产品为主导的新乳业也迎来了业绩的回暖，报告期内，公司液体乳的销量同比增长6.44%，对应收入规模达到104.95亿元，同比增长6.7%。
从地区维度看，新乳业的区域分化明显。作为传统大本营的西南地区，2025年营收38.30亿元，同比仅微增0.04%，增长几乎陷入停滞。证券之星查阅公司过往财报发现，2022年，西南地区的增势由上年的17.25%回落至低个位数增长，虽然2023年的增速一度恢复接近10%，但2024年出现6.51%的负增长，核心市场的增长波动性与增长压力由此可见一斑。
与此同时，另一重点市场西北地区实现营收12.66亿元，收入占比为11.27%，营收规模与上年基本持平。自2021年该地区收入经历105.45%的爆发式增长后，此后历年增速均维持在低个位数水平，难以形成有效的业绩增长动能。
真正的增量来自华东地区。2025年，华东地区实现营收35.24亿元，同比大增14.95%，占公司总营收比重从28.75%跃升至31.37%，成为仅次于西南的第二大市场，且收入体量已逼近西南地区。
与营收高增长形成反差的是，2025年，华东地区经销商数量从1051家锐减至785家，净减少266家，降幅高达25.31%；而西南地区的经销商数量却净增长110家，期末数量达到1142家。那么为何华东地区“减商”却能“增收”，反之西南地区却“增商不增收”？
核心原因是新乳业自2023年起大力推行的DTC（直达消费者）战略。所谓DTC，即绕过传统经销商，通过订奶入户、会员店、即时零售等渠道直接触达消费者。由于该模式剔除经销商这一中间环节，渠道链条缩短，盈利空间也随之扩大。
年报显示，2025年，公司直销模式收入71.63亿元，同比增长15.07%，而经销模式收入34.18亿元，同比下降7.17%。这并非经销商“不卖力”，而是公司在主动调整渠道结构。2025年，公司经销商净减少383家，其中华北地区经销商减少31.60%“主要系优化低产出、贡献不足的尾部经销商”。
02． 盈利改善、杠杆犹存
相较于经销模式，低温奶因保质期短、冷链依赖度高、消费频次高等特点，与DTC模式的短链路、高控制、强复购特征更适配。对乳企而言，DTC不仅是渠道优化的手段，也是提升低温奶业务盈利能力、构建竞争壁垒的关键路径。
然而DTC模式带来盈利质量提升的同时，其带来的挑战亦不容忽视。财报显示，2025年公司销售费用为18.1亿元，同比增长9.05%，其中广告宣传费从2.43亿元大幅增至3.16亿元，增幅达30.08%。公司坦言，“加强品牌建设及提升市场的品牌认知增加了广告宣传投入”。
不难看出，由于公司将部分原本由经销商承担的物流、终端运营、用户触达等成本“显性化”地体现在了公司财务报表中，这在转型期内一定程度上推高了销售费用。
账期问题同样值得关注，由于直销模式尤其是与山姆等大型会员店的合作，相较经销模式通常意味着更长的回款周期。2025年公司应收账款从6.08亿元增至6.48亿元，而经营活动产生的现金流量净额的增速为1.26%，慢于归母净利润增速的35.98%，两者增速差距超过34个百分点，形成明显“剪刀差”。
不过公司管理层在近期召开的线上交流会中表示，2026 年会继续保持对新渠道的响应速度和重视程度，会持续推动公司产品在包括会员店、零食量贩店等新渠道的增长。
整体来看，在“鲜立方战略”及以“鲜价值”为核心的产品策略推动下，新乳业2025年盈利能力持续提升，毛利率同比提升0.7个百分点至30.61%，净利率提升1.57个百分点至6.72%。与此同时，公司资产负债率虽较期初下降8.10个百分点，但仍处于56.51%的较高水平。为此，公司拟筹划港股IPO，以优化资本结构、降低杠杆水平。不过资本市场的耐心有限，新乳业需要用更健康的现金流来证明渠道变革的可持续性。（本文首发证券之星，作者|吴凡）
- End -