招商证券发布研报称，维持哔哩哔哩-W（09626）“增持”投资评级。公司2024年上线独家 *** SLG游戏《三国：谋定天下》表现优秀，后续《逃离鸭科夫》《闪耀吧！噜咪》《三国百奖牌》等多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量，多行业广告份额提升明显，商业化潜力充足。预期2026-2028年公司营收有望达到333、358、394亿元，经调整归母净利润31.3、40.1、48.0亿元，对应PE为23.5、18.4x、15.3x。
招商证券主要观点如下：
季度经调整净利润超预期，首次实现全年盈利
公司发布2025Q4及全年财报，Q4实现收入83.2亿元，同比增加8%，经调整净利润8.78亿元，同比增加94%，经调整净利润率10.6%，同比上升4.8pct。Q4毛利润30.8亿元，同比增加11%，毛利率37.0%，同比上升0.9pct。公司全年总营收达303.5亿元，同比增长13%；经调整净利润25.9亿元，首次实现全年盈利。
广告业务加速增长，商业化价值逐步释放
1）增值服务业务：Q4实现收入32.6亿元，同比+6%，主要来自付费会员及其他增值服务收入增长；2）广告业务：Q4实现收入30.4亿元，同比+27%，主要来自广告产品供给改善及广告效益提升；3）移动游戏业务：Q4实现收入15.4亿元，主要来自24年6月上线的独家授权SLG游戏《三国：谋定天下》初期流水爬升较快带来的高基数影响。《三谋》于2月28日正式开启新赛季S13，七麦数据显示开服当日上升至iOS游戏畅销榜Top5；新游戏方面，自研PVE搜打撤游戏《逃离鸭科夫》于10月16日上线，销量突破300万份，手游已立项；此外还有三国IP卡牌游戏《三国百将牌》，终极测试定档3月18日，后续储备丰富。4）IP衍生品及其他业务：Q4实现收入4.77亿元，同比+3%。
持续深耕中长视频优质内容，用户运营数据再创新高
公司核心用户指标连续四个季度同比提速增长，Q4日均活跃用户达1.13亿，同比增长10%；月均活跃用户达3.66亿，同比增长8%；日均使用时长提升至107分钟，同比增长8分钟。大会员数量2535万，社区维持高粘性，全年up主人均收入同比提升21%，AI相关内容播放时长增长73%。公司持续深耕优质内容，通过央视春晚独家弹幕、B站最美的夜跨年晚会、Bilibili大年初一联欢会等活动进一步提升活跃度。我们认为公司广告商业化潜力充足，后续多款游戏产品储备有望持续贡献业绩增量，显著受益于AI应用投放预算增加，看好公司商业化价值释放。
风险提示
用户增长不及预期、行业监管风险、UP主流失风险、竞争加剧风险。