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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
沃尔核材于2月5日启动全球发售，预计将于2月13日在港交所挂牌交易。本次更高发行价为20.09港元/股，基础发行股数为1.4亿股，对应发行规模约为28.1亿港元。作为全球头部的AI高速铜缆供应商，公司凭借224G产品卡位英伟达顶级供应链、448G样品进入客户验证阶段的技术优势，叠加首日纳入港股通的流动性支撑，成为本次上市的核心亮点；但此次发行不仅折价幅度有限、未设置绿鞋机制缺乏稳市资金，基石认购比例偏低且无重磅长线外资加持，同时还面临AI行业技术迭代、原材料成本高企及港股制造业普遍估值折价的多重挑战。
沃尔核材本次港股更高发行价20.09港元/股，较A股2月10日收盘价28.41元/股折价约37.1%。参考2026年至今的10单A to H项目，该折扣水平吸引力有限，仅东鹏饮料、豪威集团、牧原股份、先导智能4单项目的折扣水平小于沃尔核材，此外还有6单项目的折扣水平均达到40%以上，其中不乏千亿市值级别的公司。
此外，值得注意的是，沃尔核材本次发行并未设置超额配售选择权，也就是没有稳市资金。这或意味前期市场摸底阶段，公司及保荐人团队未能获得足够积极的订单反馈，市场对其发行定价、业务前景的认可程度尚未形成共识，不得已在启动发行时放弃稳市安排，间接传递出“订单承接力度不足”的信号。
从市场案例来看，2025年以来登陆港股的A to H项目中，赛力斯、海天味业、中伟新材等均遭遇上市首日盘中破发的情况，其中赛力斯盘中更大破发幅度超10%，一度面临估值承压的局面。但这些公司均因设置了绿鞋机制，保荐人得以在尾盘动用稳市资金大举买入，最终实现“收盘不破发”，有效缓解了短期股价波动压力，也为后续估值修复预留了空间。
不过，根据港股通市场规则，沃尔核材作为A to H上市公司，在未设置绿鞋的情况下，可以于上市首日纳入港股通，这一机制为其股价提供了潜在的流动性支撑。参考2025年至今首日入港股通的A to H项目国恩科技和吉宏股份，上市首日分别上涨11.6%、39.1%
基石投资方面，沃尔核材本次IPO共吸引16家基石投资者参与，合计认购1.24亿美元，占本次发行规模的34.5%。从2026年至今的A to H项目来看，仅龙旗科技、国恩科技两单发行规模低于20亿港元的项目基石投资比例在30%以下，其余项目基石占比均达40%，近期部分项目更是接近50%，沃尔核材的基石认购比例处于相对偏低水平。
具体来看，本次基石投资者阵营中，中资知名私募高瓴、景林分别出资2500万美元、1800万美元；惠州市 *** 背景的惠州惠联、山东省 *** 背景的国惠香港分别投资2570万美元、500万美元， *** 系资金的参与体现了区域产业布局层面对公司的支持；上游原材料企业江西铜业、新宙邦亦分别出资300万美元、710万美元参与认购，为双方未来深化产业合作奠定基础。此外，深圳新世界、高时发展、璞信（穿透后为泸州老窖相关主体）等企业也参与了投资，但与沃尔核材主营业务的产业协同性较低。外资机构方面，Jump Trading、Factorial等对冲基金及私募基金参与认购，但上述机构在香港IPO市场的影响力有限，本次基石投资中缺乏具备充足影响力的长线外资机构参与。
业绩端，沃尔核材近年营收、利润均实现稳步增长，2022-2024年及2025年前三季度，公司营业收入分别为53亿元、57亿元、69亿元、61亿元；归母净利润分别录得6.1亿元、7.0亿元、8.5亿元、8.2亿元。根据公司发布的业绩预告，2025年全年归母净利润预计在11亿元-11.8亿元之间，同比增长29.79%-39.22%，不过该业绩预期低于此前卖方机构12.6亿元的预测值。
作为公司核心看点，沃尔核材在AI高速通信铜缆领域卡位全球顶级供应链，其224G高速通信铜缆已直接应用于AI数据中心，成为公司业绩增长的重要驱动力。根据弗若斯特沙利文报告，2024年五大覆盖高速铜缆的通信电缆制造商的全球收入约为人民币76亿元，占合计市场份额的57.2%；其中沃尔核材以17亿元收入位列第三，市场份额12.7%，同时也是2024年全球市场中规模更大的中国高速铜缆通信电缆制造商。
在客户合作层面，沃尔核材与全球连接器龙头安费诺的合作持续深化，成为其打入英伟达AI供应链的重要纽带。2022年至2025年前三季度，公司来自安费诺的收入分别为1.38亿元、0.99亿元、2.80亿元、5.90亿元，占当期营业收入的比例分别为2.6%、1.7%、4.0%、9.7%，自2024年以来收入规模及占比均呈显著提升趋势，公司股价也自2024年年初显著上升。
同时，公司也在积极布局下一代技术，目前已完成单通道448G高速通信线样品开发，正交付重点客户验证，而英伟达在CES2026上发布的Rubin平台或升级448G铜缆，也为铜连接市场带来中短期需求支撑。
不过沃尔核材也面临着多重经营挑战，一方面是原材料成本压力，2022年至2025年前三季度，公司原材料成本占销售成本总额的比例分别为74.6%、72.9%、72.6%、72.1%，原材料价格波动对公司盈利影响显著。其中，铜价从2022年的59.2千元/公吨上涨至2025年前三季度的89.2千元/公吨，大幅推升公司成本端压力，尽管EVA价格从22.2千元/公吨回落至9.9千元/公吨形成一定对冲，但公司仍需通过战略性采购、长期供应商协议等方式缓解成本上涨压力。
另一方面，AI行业技术迭代带来的产品需求变革风险已显现。英伟达在CES2026主题演讲中公布，新一代AI服务器平台Vera Rubin采用无线缆方案，以新型中板设计取代传统连接线缆，将服务器组装时间从约两小时缩短至五分钟，这一技术变革可能显著减少市场对铜缆等传统线缆的需求。受此消息影响，市场对沃尔核材在AI供应链中的需求前景产生担忧，公司股价于1月28日出现跌停，恐慌性抛售情绪显现。
此外，沃尔核材在AI高速铜缆领域的竞争也日趋激烈，精达股份子公司恒丰特导已通过安费诺向英伟达供应高端铜线，市场亦有传言称神宇股份为英伟达铜线的间接供应商，行业赛道内的国产玩家正不断增多，市场竞争格局持续变化。
从估值层面来看，截至目前，沃尔核材总市值（含本次港股发行部分）约426亿港元，对应2025年、2026年预测市盈率分别为33.6倍、18.9倍。虽然该估值水平与A股可比公司精达股份、兆龙互连、神宇股份相比，具有一定的优势，但港股市场对制造业标的普遍存在估值折价，相关标的的市场关注度与资金配置意愿均相对偏低。
